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2017往者不可谏,2018来者犹可追——岁末年初说三板

http://www.cyol.com 2018-01-02 17:05 中青报订阅 收藏本页

来源:张可亮的三板会 张可亮

    可亮说:

    2017年即将过去,朋友圈都在做一年的总结,《新三板改变中国》一书中正好写到一篇总结上一年,展望下一年的文章,今天发出来,也算应景。

    2007年到2017年从事投行业务正好十年,人生能有几个十年,能够自己做主的又能有几个?上一个年少轻狂的十年就这么稀里糊涂的过去了,新的一个十年扑面而来,又将以何种姿态何种心态来经历,不得而知。

    可以确知的是,技术的演进突飞猛进,迅猛到让我们无所适从,犹如一群脱兔,四散奔腾。可社会的演进却总会慢于个体的预期,犹如一只千年巨龟缓慢爬行,即使我们每个人都已经清楚的看到了前面的路,但也必须耐心等待这只巨龟的步伐,由它驮我们过去。

    新三板的星星之火,已成燎原之势,但也必须做好持久战的准备。新三板走的不是创业板复制主板市场的老路,这个崭新的市场建设的难度不亚于从计划经济向市场经济转型,金融体系的改革甚至也可以说是我国计划经济向市场经济转型的最后一个堡垒。行百里者半于九十,只有实现了金融资源的市场化配置和平衡配置,才会为中华民族伟大复兴的中国梦奠定基础。

    前面五年我们见证了新三板的诞生,接下来的五年会迎来它的发展,第三个五年才会展露它的成熟和风华。

    未来十年,继续带着书,与大家、与新三板同行……

    一、从希望到失望再到绝望

    新三板作为中国多层次资本市场的一部分,在2013年底推向全国之后,市场基本架构得以搭建,市场规模得到了快速发展,很多人都满怀期待的参与到这个伟大的改革实践当中。但是新三板市场的建设并非一帆风顺,2016年市场分层后并未推出配套的差异化制度供给,市场建设低于预期,各种质疑新三板的声音甚嚣尘上,甚至对新三板的定位也开始产生怀疑,整个市场弥漫着悲观的失望情绪,做市指数一路下跌。

    2017年春节之后,出于对政策红利的期待,使得市场走出了一波小阳春,可是相关政策仍然是只打雷不下雨,永远在路上,监管机构并未给出明确的回答,市场情绪从失望顺利的过渡到了绝望,这也不可避免的影响到了各市场主体的行为选择:很多优质企业选择IPO,也有很多资质较差的企业选择了主动退市,未挂牌的企业也选择观望,券商开始裁撤新三板部门,投资机构以及个人投资者开始离场,唯一的退出渠道就是做市,很多股东也开始通过做市减持,所以我们看到做市指数从四月份开始一直跌到现在,做市价格并不反映企业真实价值,但却可以很好的反应市场情绪,做市指数可以当做新三板的“信心指数”来看待。

    二、供需不平衡,人事不匹配

    目前新三板的这种状况跟一年前没有什么两样,我在2016年8月份写的《分层之后再谈新三板》就对问题进行了分析,文章的核心逻辑就是对做市商问题,以及流动性问题这两个最显著的现象做了分析,得出现象背后的原因是企业端与投资者之间存在严重的供需不平衡,供需不平衡的原因是人、事不匹配。主办券商推荐的挂牌企业良莠不齐,很多根本不适合挂牌的企业也被推荐到了这个市场。监管部门希望将新三板设计成为一个没有散户的机构投资者的市场,可是中国的机构投资者不但数量少,而且还都不合格,承担不起归集资金进行价值投资的重任。我当时就说过“所有谈流动性的机构投资者,都不合格。”他们高喊“价值投资”的口号,只是一种“叶公好龙”式的自我标榜。

    面对当时的市场,我说分层制度是个宝,建议应当尽快根据分层完善差异化的制度供给,从而将创新层变成一个供需相对平衡的有效市场。同时指出在制度建设的同时应该注重市场主体的培育,加强合格机构投资者的队伍建设,充分发挥主办券商的市场主体作用。

    三、往者不可谏——失去的一年

    时隔一年,我们看到,当时热切期待的新三板分层的差异化制度供给并未出台,除了董事长秘书变成了“董事会秘书”(组织了创新层董秘考试,要求持证上岗),机构投资者依然是价格投机而非价值投资,主办券商依然是“主板券商”,新三板的状况依然没改善,市场开始不再抱有幻想的持续杀跌。

    1、机构仍是喊着价值投资做着价格投机

    我国成熟的股权私募机构不多,所以在三板火热的2015年,社会资金主要被之前投资A股二级市场的人们,以契约型私募基金、信托计划、资管计划(所谓的三类股东)的形式归集起来,在三板进行投资。但这三类股东的管理人从A股二级市场而来,其基金期限和投资理念并不适合在新三板进行价值投资,所以在投资标的的选择方面与新三板的主要企业并不匹配。

    优质企业对新三板失去信心,加之IPO提速,所以大量企业申报IPO排队,让三类股东的问题凸显出来。一时间竟成为最为整个三板圈最为关注的焦点,有人喊出了三类股东问题事关新三板存亡,这从某些方面来看是有些道理的。

    在新三板投资PRE-IPO企业然后到主板IPO,基本成了股权机构以及个人合格投资者惟一的投资逻辑,如果此路不通,会直接影响资金方的投资判断,导致无项目可投,三板将更加的有价无市,成为一潭死水。三类股东的问题,也从侧面反映出了大部分机构与散户集邮党类似,只会投PRE-IPO项目,根本不具备发觉优质企业价值的能力,更不用说做好投后管理,为投资企业赋能了。

    去年8月经过私募新政后,还剩一万五千多家私募,当时就说这一万五千多家里估计还得有一大批被注销。果不其然,截至今年6月份,私募股权投资管理人减少到11251家,而且还不断有私募机构失联,将被吊销执照。机构投资者的培育,任重而道远。

    2、券商依然是主板券商而不是主办券商

    我2016年1月7日忍不住发了个朋友圈,说“制约新三板发展的最大瓶颈是人才……新三板建设的重中之重应该是队伍建设。”2016年10月份我又专门写了一篇文章《新三板,不是赛道是赛场》(点击阅读原文),讲新三板与A股市场上同类业务的做法,可能有天壤之别,完全是不同的逻辑,如果证券公司也用发展A股市场业务的方法论来发展新三板业务,将会“彻底蒙圈”。

    现在离我发朋友圈过去一年半了,离我发文章也快过去一年了,诸多券商在新三板业务上的表现诚如我所预料,彻底蒙圈,做市部门依然将做市理解为折价投资,依然未去发挥组织交易的功能,有的券商干脆彻底退出了这个市场,大部分券商也削减了在这个市场的人力物力投入,也诚如“读懂新三板”的一篇文章所讲的《裁掉新三板业务,省下四五斤口粮》。

    在IPO常态化发行的背景下,没有那个券商和团队愿意在新三板这个贫瘠的业务中,去认真的实践和发展出自己团队的定价能力、承销能力和用资金赚钱的能力。更没有哪家券商愿意按照中国证监会2015年11月16日发布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中第三条所鼓励和支持的那样,设立专业子公司,不受同业竞争限制,统筹开展全国股转系统相关业务。

    我一直热情的讴歌新三板是中国真正的资本市场,热切的期望在新三板诞生出真正的“华尔街”式投行,然而投行里金光闪闪的依然是报材料的IPO投行,而不是新三板团队,券商依然是“主板券商”而不是“主办券商”。

    四、来者犹可追——展望新的一年

    我读钱穆老先生的《中国历代政治得失》,得到的最大收获就是明白“制度和人事,二者不可偏废”,所以对新三板未来的建设,我们仍然要从制度供给和市场主体培育两方面推进。

    1、建立完善可以服务多层次企业的资本市场制度

    新三板发展到现阶段,制度供给滞后已经成为共识,制度供给滞后最关键的一环实际是卡在2016年的分层制度。分层之后,监管层并未针对创新层推出应有的政策利好,体现出差异化的监管和服务安排。而新三板未来的制度供给都应该围绕着分层进行安排,第一步没走好,后面的都没法走。

    所以谢庚董事长在8月25日继往开来的讲话中指出:新三板未来改革的思路,是进一步完善新三板市场内部分层。以完善分层标准为切入点,统筹推进发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革。让我们从谢董事长的讲话中寻觅一点端倪。

    (1)完善服务成熟企业的市场功能

    “万家企业时代的新三板,进入了“从量的积累到质的飞跃”的新阶段。1万1千多家挂牌公司中,成熟企业与初创企业并存。挂牌公司平均设立年限10.57年,其中10年以上的占比55%,短于5年的不足10%;平均股本5700万,其中大于3000万上市条件的占比55%。这就是说,已有相当数量的公司与市场建立时的主体预设不一致,市场需求结构发生了深刻变化,需要加快完善市场功能。”

    谢庚上面这段话的潜台词就是新三板本是为中小微企业的投融资服务而设立,所以交易、发行、监管等各项制度都是以服务满足中小微企业为目的制定的。但是发展到今天,服务的对象已经有很多成熟企业,很显然新三板目前的各项制度已经不能够适应和满足成熟企业的要求,那就需要新三板尽快制定、推出服务成熟企业的市场功能,那服务成熟企业的市场功能应该是什么样的功能呢?谢董事长将这些企业的情况与上市条件作了比较,我想已经是不言而喻了吧。

    (2)从制度和实践两方面深化改革破题

    谢董事长接着指出深化新三板改革是党中央、国务院、证监会的要求,而且今年全国证券期货监管会议要求“从制度和实践两方面深化改革破题”。今年破题,很显然,这是股转公司必须完成的任务。什么叫从制度和实践两个方面来破题改革呢?

    一是制度要改,二是制度改了之后,不能不管用,必须要在实践层面产生实实在在的效果。也就是说改革必须要见效,必须要改变目前新三板流动性差,交投不活跃的状态。

    怎么实践?当然不是股转公司亲自实践,而是要发挥市场主体的主动性,比如在2015年12月证监会关于深化发展新三板的意见中,鼓励券商成立专门子公司,允许地方股权交易中心推荐挂牌等等,政策都给了,可以没有人去实践,就跟没出一样。所以我认为证券期货会议的这句话,说到了点子上。

    (3)分层是个宝,必须要用好

    “改革的目标,是健全基础制度,提升核心功能,使优质企业愿意来、留得住,使投资者愿意进、敢于投,从而引导社会资本弃虚向实,实实在在服务创新创业和供给侧结构性改革。改革的思路,是进一步完善新三板市场内部分层。以完善分层标准为切入点,统筹推进发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革,理顺市场制度逻辑,为众多挂牌企业提供差异化服务,同时进一步增强市场监管和风险控制能力,做到既有效监管、守住底线,又因势利导、积极作为,全面提升市场价格发现、资源配置和风险管理等核心功能。”

    改革目标是健全基础制度,也就是健全那些能够打造信用基础和法治保障的基础制度,市场的核心功能是“交易”,所谓的提升核心功能,那肯定就是提升新三板的交易活跃度,改善流动性,这样才能使优质企业融到资,投资机构赚到钱,才能起到引导社会资本弃虚向实。

    我们的复杂国情要求必须建立多层次资本市场,服务不同层次的企业,企业在成长、变化,当然就要求各层次之间能够互联互通,这是多层次资本市场的应有之义。但是在不同的交易所之间,存在着诸多现实的法律的制度障碍,要想实现互联互通,肯定是一个系统工程,需要一定时间。但是形势不等人,那么新三板自己分层,在基础层、创新层之上,再分化出“竞价层”(精选层),不同层次之间的发行、交易、投资者准入和监管都实行差异化的制度和服务,自己构建起多层次市场,服务不同层次的企业也不失为一个有益和必要的尝试。

    2、调动市场主体的积极性和创造性

    新三板是新生事物,但是所有参与者都用A股的老思维、老规则来玩这个新游戏,自然会觉得处处别扭,自然会要求将新三板向A股改造。打个比方,棋牌室新引进了“德州扑克”的游戏,邀请之前玩麻将的人来玩这个新游戏,这群打麻将的开始不熟悉规则,肯定会觉得不如打麻将过瘾,当所有人都一致表态“德州扑克”不好玩的时候,他们要求的就是再开一桌麻将,如果老板不开麻将桌,他们就要走人。但“德州扑克”真的不好玩么?不见得。棋牌室的老板要做的是要教会大家怎么玩德州扑克,同时要多找一些会玩德州扑克的人来现身说法,让大家懂得其中的乐趣所在,而不是将德州扑克麻将化。

    现在看来,新三板目前面临的困境,主要在于从建设初期只重视制度建设,忽略了市场主体的培育和引导,未来应当在这些方面有所作为:

    (1)给予挂牌企业以税收等多方面的优惠

    前面已经说过我们的社会主义市场经济体系刚刚建立,在信用体系、税收体系、监管体系等方面还不健全,存在很多制度漏洞,企业偷税漏税、环保不达标,劳动保护不够等情况普遍存在,这样的环境必然导致劣币驱逐良币。而新三板将是一个新的生态系统,企业的生存环境将从丛林法则进化到社会法则,从无序的市场经济过渡到法治的市场经济。但是在过渡期,两种生态还将同时存在,并行很长时间,在大量的企业还存在偷税漏税等财务不规范的情况下,挂牌企业经过自身的规范治理,券商的督导推荐,还有社会各方的监督,已经是依法经营,照章纳税,属于规范生,优等生,新三板除了给予这些挂牌企业以融资便利之外,还应当给予更加优惠的政策,以鼓励、补贴挂牌公司,不能让规范生、优等生吃亏。这对我们整个国家建立信用体系、完善税收体系,改善环保压力都具有重要意义。

    比如,国家已经给予挂牌公司在分红税收方面的优惠政策了,能否再推动国家各部委统一给予挂牌企业15%的所得税优惠政策,以鼓励挂牌企业的照章纳税,减轻他们在税收方面与未照章纳税同行们的差距;在各行政单位办事大厅,给予挂牌企业以绿色通道,以表彰他们合法合规经营;国家的各种补贴、奖励等政策,在同等条件下应该优先给予挂牌企业。这样,即使挂牌企业在三板融不到资,但是只要他们规范经营,也可以获得其他的好处,可以给整个社会起到示范作用,逐步扩大新生态的覆盖范围,对整个中国社会来说也是一项不小的帕累托改进。

    (2)充分发挥券商的市场主体作用

    对于新设立的新三板市场而言,最重要的市场主体一定是券商,目前的三板市场对券商而言,业务主要集中在推荐挂牌和持续督导,这都是责任大于收益的业务,甚至连鸡肋都算不上,所以很多券商主动选择退出。股转公司应当呵护、珍惜、支持还在新三板坚持的券商,让券商在这个市场中的责权利相统一,才能充分调动、发挥券商在筛选挂牌企业方面的主导作用。

    新三板市场最核心的业务应当是促进股权投资交易达成,也就是股票发行承销业务,在这方面股转却没有相应的制度安排。比如针对新三板企业融资难的问题,如果股转公司能够借鉴A股市场出台新三板股票发行承销细则,赋予主办券商的主承销资格,准予组建承销团,甚至可以允许采取代销或者包销的方式,必将极大提高新三板市场的融资效率,也能够保证券商的收益,也只有这样才能够让券商以投资人的视角在国家支持的战略新兴产业筛选有潜质的企业,完善出券商的资产定价能力、股票销售能力以及项目投资能力,才能完善服务链条,才能在新三板这个中国真正的资本市场,产生出中国真正的投资银行团队,产生出真正的投资银行家。

    (3)鼓励国有创投与民营创投错位发展

    新三板是一个平等、开放的市场,为民营私募机构提供了一个不同于PRE-IPO的股权投资机会,在这里可以靠真本事吃饭。实际上股权投资确实是需要真本事,是一项非常复杂的业务,需要综合判断一个企业的技术、团队、前景、竞争环境等多方面的因素,需要发现企业的价值性和成长性,然后耐心持有,与时间做朋友,才会获得回报。

    私募机构应该摒弃之前靠关系做投资的权力思维和投机思维,应该加强自身的投研一体化建设,完善自己的研究团队、投资团队,组建自己的投后管理团队,跟随被投企业,跟随这个市场共同成长。新三板分层后,创投基金也应市场化的形成分层,创投机构根据自身特点来定位自己的基金类型和投资标的选择。

    另外,目前民营创投的LP结构也导致了目前私募股权投资机构运营的短期化和逐利化倾向,这种现状和特性决定了,其并不能完全与国家倡导的价值投资,扶持种子期和初创期的的中小企业的发展完全匹配。

    这时候,需要国有创投机构在风险高、收益低或者社会效益大的领域,以及种子期、初创期等阶段,一些民营私募股权投资不敢投,投不好的领域和阶段,发挥国有创投机构的积极作用,与民营创投相互补充,错位发展,共同服务于创新创业的挂牌企业。

    3、向全社会推广价值投资理念

    新三板是国家为战略型新兴产业打造的一个可以进行股权融资的场所,为创投机构打造的一个可以进行“价值投资”的场所。但是由于我国民营企业长期以来缺少股权融资的经验,更不用说资本运作的经验,他们对资本市场的认识就是A股暴富的神话和传说,可以圈钱可以套现,同时受港台影视剧的影响,又担心控制权旁落。国内A股市场确实不是一个“价值投资”的好地方,多少运用价值投资理念在A股投资的机构,下场都是折戟沉沙,葬身于人民战争的汪洋大海。所以虽然我们的资本市场已经存在了快30年了,但是价值投资的理念并未深入人心,甚至成为一种笑谈。人生苦短,股市变幻,要快进快出,及时变现,这是大多数投资机构的玩法…

    新三板在不断完善制度建设的同时,一定不要忽视市场主体的培育,对挂牌企业、主办券商和投资机构多做一些要求和培训,让挂牌企业懂得产融结合,而非圈钱暴富,让券商回归投行本质,发育出定价、销售和投资的能力,让机构投资者不再投机,转向投资,让“价值投资”的理念占据市场参与主体的心智,让“价值投资”成为新三板的第一标签,这也是万分重要的!

【责任编辑:王亦】
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